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主动指数化投资形式与差别化,管理费率藏玄机
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  徐国杰

  《投资者报》记者 岳永明

  文/王斌

  □招商证券(微博) 宗乐

  作为世界上规模数一数二的资产管理公司,领航基金(Vanguard)集团CEO兼主席F.William McNabb III日前来到上海,介绍了领航集团多年来的经历和经验,我认为有不少值得国内基金借鉴。

  2011年的上半年基金竞赛即将结束,可以预见,在公募基金整体投资业绩亏损上千亿元的同时,其依然保有上百亿元的管理费收入又将引起基民的“声讨”。

  基金一季报显示,过半偏股型基金表现落后于“基金基准”。A股市场未来一段时期内仍处于通胀和震荡之中,有观点认为,这将在未来几个季度影响总规模超过2.38万亿的基金投资。

  受到海外经济环境恶化、国内经济增速放缓的不利影响,近几年来A股市场持续萎靡,2010年初至2012年8月16日期间,沪深300指数累计下跌了34.8%。与之相反,国内债券市场则呈现出了震荡向上的走势,其间中债总指数累计上涨了10.4%,中债企业债总指数累计上涨了15.0%。

  简单来看,领航的成功主要有两点,其一是推出了指数基金,开启了被动投资策略的时代。领航基金的研究发现,在美国市场,长期而言,被动式指数化投资的业绩优于主动式投资。1976年,领航推出第一只指数化基金,如果按照每十年来看业绩表现,领航指数化基金的业绩优于70%的主动管理基金。但长期的纯被动投资方法是否适用于中国市场呢?至少在目前,拉长了时间段来看,主动管理基金整体上是远远跑赢市场指数的,投资指数基金则可能如同坐过山车。当然,在这期间也出现过指数基金的辉煌,比如创业板指数已连续大涨近两年,沪深300指数在牛市里也孵育出400多亿规模的指数基金。

  管理费收入惹人关注,但《投资者报》记者采访发现,包括基金研究机构以及基金持有人等在内,却忽略了各家基金公司基金管理费率的高低。甚至,在一些基金公司新发基金产品的宣传折页里,还将管理费率当成可有可无的内容,只字不提。

  被动型投资产品可能成为下一阶段的市场热点,新发基金的数据也验证了这一点。只是,那么多只指数基金,买哪只听谁的?

  在经济前景不明朗时期,投资者对债券等防御品种的偏好上升,货币政策的逐渐放松则进一步提升了投资者购买债券的意愿。在我国,银行间债券市场是债券交易的主要场所,其交易额占国内债券成交总额的90%以上。因此,对于个人投资者来说,除了在股票交易所直接买卖债券之外,更好的方法是通过投资债券基金,间接参与银行间债券市场,获取收益。

  其实,比较好的解决办法是,基金公司要给投资者提供多元化的指数投资方案,而不仅仅局限于A股市场指数。如领航基金的指数产品投资范围遍及全球,短期内某一市场下跌,却总有其他市场上涨。事实上,目前国内基金公司也在逐步丰富海外指数产品序列,如国泰基金[微博]发行的纳指100指数基金就有很好的口碑,Wind数据示,其成立至今4年多时间,净值增长率达到了77.6%。截至7月4日,100多只QDII中仅有6只今年以来业绩为负,经过多年的推广和实践,QDII在资产配置上的贡献已经显现。不过现在覆盖到的指数种类还是太少,地域上多集中在美国和香港,需要进一步向其他主要市场拓展。而这中间很多还是主动管理式QDII,费率较高。这就涉及到我想说的领航基金成功的第二个因素,即成本控制。

  指数型基金教父约翰·伯格曾强调,“成本”是投资铁三角的第三只脚,而这只“脚”,却往往被搁置在一边。

  现在是销售的时代!对于基金投资者而言,同样是买标的为“沪深300成分股”的基金,买哪只似乎差别都不大,关键在于是否赚钱!

  在此背景下,近年来国内债券基金的资产规模迅速扩张,由2010年初的783亿元扩张至目前的2178亿元,资产规模在两年半时间内扩大了近三倍,债券基金在基金市场总体中的规模占比,也由2010年初的3%上升至目前的8.81%。

  降低成本对基金公司和投资者来说都很重要。从基金公司角度看,可以采取让利的方式来吸引投资者,扩大规模,实现长期的共赢,比如有些基金公司目前正在推广零申购费率优惠,一下能减少1.5%的申购费,就很有吸引力。

  记者对比美国和欧洲基金管理费率发现,国内基金业管理费率偏高,且同类基金之间的差别较大,如同为被动指数型基金,最低为0.5%,高的达到1%,之间相差竟达100%。造成如此大的差异背后原因何在?

  “水能载舟,亦能覆舟”,股票型基金赚钱效果不理想、长期忽视投资者权益,导致直接后果就是基金营销困局的产生,撇开那些需要以持续超额回报支持且费用高昂的主动管理型基金不谈,就简单、透明、费用相对低廉的指数型基金产品而论,也是问题重重。

  截至2012年6月30日,国内共有179只债券基金,主要分为普通开放式基金、封闭式基金和分级基金三种运作模式,占比分别为73%、12%和15%。从投资策略的角度看,这些基金绝大多数都属于主动管理型债券基金,即由基金经理自主选择债券进行投资。相比之下,采用被动指数化投资的债券基金则只有四只,资产规模在全部债券基金中的占比仅为2.2%。

  从投资者角度来看,正如领航基金创始人约翰·博格所说,为了更多利用复利获得收益,投资者应该特别关注投资成本,虽然由此导致的每年收益只有很小的差别,但多年以后,你会发现最终的收益差别会有多么显著。这也是指数基金能够成功的重要原因。假设每年2.5%的成本,那么10年之内就会吃掉投资者20%的资本,25年内则消耗投资者45%的资本。约翰·博格建议的一个原则就是投资者不应该去预测市场短期走势,或是寻找下一个热门基金这类难以把握的因素,而是关注成本、时间、风险等可以控制的因素,给自己尽可能多的时间坐享收益。

  同类基金费率差别大

  相对于主动型基金产品,指数型基金产品最值得称道的就是长期投资的营销理念。在该理念下,基金公司不但能规避资金受市场行情波动而流出的风险,而且其衍生的“定投”模式,更能吸引中小投资者,可谓一举两得。可关键是,指数基金给投资人造成了“都一样”的感觉。

  从是否上市的角度看,现有的179只债券基金中,能够上市交易的只有17只,其中包括14只封闭式基金和3只LOF基金,占债券基金总规模的12%,而在海外市场中已较为普遍的债券ETF,在国内市场仍是一个空白。与股票ETF类似,债券ETF采用被动投资方式,对某个债券指数进行跟踪。投资者即可在二级市场买卖ETF份额,也可在一级市场申购赎回ETF份额,申购赎回时采用一篮子债券组合进行实物交割。

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  不管基金业内是承认还是不承认,差别就摆在那里。

  一只赔,其他也都不能买?

  国外的债券ETF从2000年11月开始起步,最早是由安硕公司(iShares)发行的跟踪加拿大全债指数(DEX Univer)和短债指数(DEX ST Bond)的两只ETF。2010年以来,债券ETF发展迅猛,逐渐成为一种非常成熟的运作模式。截至2012年二季度末,全球范围内债券ETF的总资产规模达到3020亿美元,占全部ETF总资产规模的20.2%。其中,全球最大的债券ETF,iShares-iBoxx投资级公司债ETF,其规模已达到235亿美元。

  按Wind资讯分类,《投资者报》统计的所有开放式基金中,QDII因市场成熟度较低、人员等运作成本高,管理费率最高。

  长期看,仍可能成为市场失败者

  对于投资者来说,通过投资债券ETF参与债市,相比投资于其他类型的债券基金具有以下优点:

  32只主动管理型QDII产品平均管理费率为1.7%,其次是偏股型基金为1.5%,偏债混合型基金1.26%,保本型基金为1.2%,增强指数型基金1%,二级债基0.68%,一级债基0.65%,被动指数型基金0.61%,中长期纯债型基金为0.5%,货币市场基金为0.33%。

  大势动荡,主动型基金50%踩不准;可被动型的指数基金,也不百分百会跑赢大盘。投资者更认为,“一只指数基金赔钱,所有指数产品都不能买。”

  管理费率低。ETF一般采用指数化的被动投资方式,管理费率相对较低。从全球范围来看,主动管理型债券基金的管理费率介于0.5%之间,而债券ETF的管理费率一般为0.15%左右。由于债券基金本身的预期收益率较低,因此管理费的差异成为影响持有人收益的一个重要因素。

  平均值其实有很大欺骗性。

  今年以来,新发基金中12%为指数型基金。支持指数化投资理念的金融逻辑无非依赖于两方面:市场有效和长期回报。大量的投资学原理认为,人们无法通过择时或选股来获得额外收益,因此获得市场平均贝塔收益是投资者唯一的理性选择,这是指数化投资方式存在理论基础;其二是市场价格走势是一个短期波动但长期向上趋势的,因此坚持指数化“长期”投资可以熨平市场短期波动从而获得长期稳定回报。

  收益确定性高。指数化投资的另一个优点是降低了由基金经理管理不善带来的收益低于预期的风险。换言之,主动管理型债券基金可以通过积极主动的券种配置和个券选择,获得超越债券指数的回报,但投资者同时也需承担基金业绩低于指数回报的风险。相比之下,债券ETF的收益更加确定且便于预测。

  举例来说,32只主动管理型QDII默认管理费率为1.8%,最高为1.85%,涉及3只基金,包括华夏全球精选、银华全球核心优选和南方全球精选,均属第一批出海基金;最低的诺安全球黄金基金,为1%。更易于比较的是,同为“基金中的基金”(FOF),同以黄金作为主要投资标的,易方达黄金主题管理费率为1.5%。

  “市场不理性”的结论很难说,但相对长期里不一定能获得稳定回报,甚至很有可能成为市场失败者倒是有例证:

  交易便捷。开放式债券基金主要采用场外申购赎回的方式进行交易,这一过程通常耗时较多,以国内开放式债券基金为例,T日提交申购申请,T 2日基金份额可用,T日提交赎回申请,5-7个工作日后资金才能到账。对投资者来说,交收及支付的延时,增加了时间成本和机会成本。债券ETF可以像股票一样在交易所买卖,T日购入的ETF份额在T 1日即可卖出,T 2日资金可用,较大程度的提高了交易效率。

  再如,同为被动指基,同样跟踪沪深300指数,博时裕富沪深300管理费率为0.98%,大成、广发、鹏华、长盛沪深300为0.75%,而嘉实、华夏、银华、国泰等沪深300为0.5%,之间差距近100%。

  上证指数自1990年12月19日百点起步,至2011年3月16日收盘点位为2930.04,期间涨幅为28倍,跨时20年又3个月。如果凭这点,我们似乎有理由相信长期稳定回报的假设,但是聪明投资者会发现很少有人自始至终地坚持20年。

  交易成本低廉。开放式债券基金的申购费率一般为0.8%,申购资金越大,申购费率越低,赎回费率一般为0.1%,持有时间越长,赎回费率越低。对于资金量较小的投资者来说,若持有期间不足一年,申购赎回费率合计为0.9%,交易成本较高。而在交易所买卖债券ETF可免收印花税,假设一个投资者的交易佣金费率为0.1%,完成一次买卖的成本合计为0.23%(深圳证交所)及0.22%(上海证交所),其中包括买入和卖出的交易佣金、经手费和证券监管费,约为开放式债券基金交易成本的1/4左右。

  固定收益类基金费率差别也较大。

  在一个相对长期里面我们是否一定能获得稳定收益回报?

  综上所述,相对于现有的债券基金,债券ETF在费用支出、收益确定性、交易效率和交易成本等多个方面均具有较大优势。如果能够较好的解决降低跟踪误差、加强跨市场平台间的协调、以及提高场内交易活跃程度这三个难题,债券ETF在我国将有望快速发展并逐渐走向成熟,为投资者提供更加丰富的债券基金品种,促进债券基金市场发展。

  如15只保本基金中,最高的为1.3%,包括南方恒元保本和东方保本,最低的国泰金鹿保本三期,为1.1%,相差18%;混合二级债基中最高的为招商安瑞进取,为0.8%,最低的有中海增强收益、泰达宏利集体等10只,为0.6%,相差33%;混合一级债基中,最高的为华宝兴业可转债,为1.3%,其次是富国天利增长债券和博时裕祥分级,为0.8%,最低的仅为0.6%,相差30%以上。

  (图说:即使不计通胀、利率和机会成本,单从正回报角度看,长期投资也无法实现100%活力。如图,2008年11月金融危机,上证指数一次丢失过去7年的成果,收益为-23.76%;在1993年2月至2005年5月长达12年的时间里,指数回报也仅为-13.65%。)

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  货币市场基金管理费率较统一,均为0.33%。主动管理型股基也较统一,除天治核心成长为1.2%外,其余均为1.5%。

  从数据来说,投资的起始点和终结点都是关键,从长期来看,被动投资者仍有可能成为市场失败者。

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  差距来自哪里?

  “知识型”投资者被排除在外

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  《投资者报》记者发现,同类基金管理费率之所以差距较大,与投资配置比例有关,有些基金契约约定配置较激进,有的保守,这加大了基金管理费率方面的弹性。

  相对普通人而言,有一类投资者对获取简单市场平均回报率不感兴趣,相信通过专业获取超越市场的额外收益。对于这类投资者,指数基金推销理念很难具有说服力,他们就是“知识型”投资者。

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  国泰基金相关人士告诉《投资者报》记者,国泰金鹿保本三期之所以定的费率比较低,主要是产品已延续了三期,较成熟,管理经验也相对较好,管理成本较低;而天治基金相关人士认为,天治核心成长费率低,是因为该基金部分跟踪指数,采用被动管理方法,所以成本相对较低。

  历史上,美国曾有80%公募基金持有者购买主动型基金产品。随着市场有效性提高及指数投资低费率时代的到来,指数化投资在成熟市场渐渐开始占据主流。

  按照海外的规律,一只基金的管理费率到底定多高,一般说来,与基金规模成反比,与基金风险成正比。

  但国内指数化投资没有那么幸运。以普通投资者为主的投资群体偏爱小道消息、专家建议。对基金公司而言,尽管这些投资者愿意接受指数化投资理念,但也较易为主动型宣传方式捕获,因此很难忠诚。

  上海一位公募基金人士告诉《投资者报》记者,基金公司在确定产品费率的时候,要核算成本及收益,同时会参考同类基金的惯用费率。

  而且,即便是投资群体素质提高,指数基金也仍可能不好卖。相对成熟市场指数化投资,国内市场相对弱有效和费用相对高昂,仍难以借此获得知识型投资者的青睐。他们会纠结于“基金公司不管理还收1%的管理费”之中。

  “费率的高低主要与产品的种类、基金公司的品牌有关,而同类基金管理费之所以存在差别,主要是由基金资产配置的风险程度及收益预期而定。”他表示,从此意义上讲,同类基金费率高,侧面反映出基金管理人向持有人许诺了更高的收益。

  向“知识型”投资者推销指数基金产品是基金业战略决策所在,但同时也是问题所在!

  但在没严格费率界限下,基金公司将管理费率定得较高也不排除其他考虑。

  压力:短期规模考核

  “在渠道成本越来越高的境况下,不排除有基金公司把本来可以定价为1.2%的管理费,提高到1.3%,因为这8%的涨幅可以部分抵消渠道费用。”一位公募基金人士说。

  “产品同质性太强了……八年多来这个行业很多创新,从股票性的基金到债券性的基金,但真正提供给客户的产品不多,因为同质性太强。今年我发基金的时候明显感觉到,每次做客户交流会,来的客户最后讲了一下,坐在台下的客户就说,我已经有很多你们这样的基金了。”国内某知名基金公司副总裁如是说。

  被忽略的基金管理费

  产品同质性太强,这已是基金行业公认的事实。根源就于基金管理人对市场短期热点的盲目追逐。

  据一位基金公司副总经理介绍,在海外,看基金管理费高低是投资者买基金的重要指标之一,这是因为,成熟市场共同基金的整体收益率较低,管理费率的高低,对持有人的收益影响较大。

  2009年,是上一个指数基金发行年。各家基金公司对以沪深300为标的指数基金趋之若鹜,仅一年时间里就发行了11只以该指数为标的的指数基金;进入2010年,在市场大盘股行情走弱情况下,消费、新兴、通胀类主题的指数基金相继成为市场发行热点,然而这些热点持续性及前瞻性却很值得怀疑。追逐短期热点导致产品同质性,既分食了市场份额,不利于基金公司以规模考核利润的盈利模式,也给投资者带来购买后较长时间行情调整的风险。

  反观国内,由于预期收益较高,管理费率往往被忽视。

  另一个原因是贵!

  爱因斯坦曾形容,复利是“有史以来最伟大的数学发现”。管理费率中也潜藏着这类巨大的秘密。

  以国内市场指数基金管理年费为例,相当一部分指数基金管理费率在1%以上,尽管大批量发行拉低了费率,然而相对海外成熟市场而言,我们还是很贵。以S&P500指数为标的指数基金大部分年费率都在0.5%以下(不包含结构型分级指数基金)。

  每天按照资产净值计提的基金管理费,相差0.5%意味着什么?

  费率低廉化对长期持有投资者而言至关重要。

  记者算了一笔账,如果投资100万元,投资10年,在不考虑净值变动的情况下,选择管理费率为0.5%的基金比管理费为1%的基金节省5.1万元。而这均隐藏在管理费率之中。

  以100,000元为初始投资额,投资期为10年,投资标的为以S&P500指数为标的指数基金;若选择Schwab S&P 500 Index Fund,年费率为0.07%,与普通的年费率0.2%的指数基金相比,10年时间里两者之间费用差额就达1300元。这1300元的差额,就成为纯粹的成本支出。

  然而,基民忽视了,基金公司也有意或无意的淡化。

  金融市场有很多零和博弈事例,聪明投资者会发现这也是其中一个:投资者口袋流出1300元成本,恰好以管理费形式流入基金管理人的口袋,在基金规模乘以管理费的盈利模式驱使下,基金管理人难抑短期高收费营销动机。

  《投资者报》记者曾多次到各家银行暗访,几乎所有客户经理会拿出正在发行的基金宣传折页推荐。然而,这一基民最易第一时间看到的资料里,有些竟然对管理费率只字不提。

  被动型基金的优势在于“总有概率获得收益”,随着市场不断完善,这些问题终将被解决,从而推动指数化投资进程向前发展。因此,基金公司怎么卖,才是投资者能否接受的关键。

  如5月3日至26日公开发售的嘉实领先成长基金的折页,在费率结构一项中,除认购费率、申购费率和赎回费率外,管理费率却只字未提。记者从嘉实基金网站查询获知,该基金并非不收取管理费,其管理费率为1.5%,与其他偏股型基金一致。

  20年前,先锋基金创始人约翰。博格尔说过一句话:“只要建好了,他们会来的。”

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  指数基金该怎么卖?

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  不是每个公司都可以成为先锋基金,关键是能否寻求解决先机,下面两个建议可以让基金公司把指数基金卖得更好:

  1.积极指数化投资模式

  我们首先可以简单归纳:传统被动、纯粹的指数化投资模式的僵化,导致营销困局产生。传统指数化投资模式相信市场有效,不允许投资者择时、选股操作,这将一部分具有择时能力“知识型”投资者拒之门外。

  所谓积极指数化投资模式,是相对于传统指数投资和非指数投资(或纯被动投资和纯主动投资)模式而言:

  有传统指数化投资方法透明、成本低廉的优点;

  通过提供更为细分市场覆盖,允许投资者采取择时和选“股”策略,通过择时和选股策略选择,有能力的投资者可以在不同细分板块之间进行轮换;

  “选股”范围是组合事先界定好的明细板块。以现存指数基金为例:将嘉实沪深300指数比拟传统广义市场指数基金,则东吴中证新兴产业指数基金就是一个细分的积极指数化投资基金。

  2.产品差异化、费率低廉化

  低成本指数产品有利于投资者在产品系统内灵活转换投资标的,从而有利于指数基金持续、稳定的发展,这将有利于缓解基金管理人短期规模压力和公司长期持续发展的困境,是指数化营销模式的大势所趋。

  以南方基金为例,其旗下7只指数产品所形成指数产品光谱,无论在投资理念布局和交易方式的多样性上均显示出其前瞻性战略布局,而且就管理费率而言,最高0.8%最低0.5%区间范围,在国内指数基金行业也属于较低水平,这点很值得其他基金管理公司思考。

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