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金逸影视公司首次覆盖报告,横店影视公司首次
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首次覆盖,目标价51.32元,增持评级。预计2017-2019年EPS为0.92/1.27/1.63元,目标价51.32元,对应2018年40.4倍PE,首次覆盖,给予增持评级。

首次覆盖,目标价52.7 元,增持评级。预计2017-2019 年EPS 为1.25/1.92/2.31 元,给与公司2018 年行业平均27.44 倍PE,对应目标价52.7 元,首次覆盖给予增持评级。

一季报业绩超预期,现金流提升显著

事件:公司公布2017年度经营简报,2017年公司实现营业收入132亿元,同比增长18%,其中非票房收入51亿元,占营业收入39%,同比增长31%。2017年公司实现票房合计87.8亿,同比增长15.7%,观影人次2.1亿人次,同比增长16%。截止2017年底,公司直营影院516家,4,571块银幕。

    观影市场步入稳定增长期,银幕增速放缓和内容质量提升背景下影院盈利能力有望提升。2017年全国银幕已达5.1万块为全球第一,预计全国银幕数量的天花板在8-10万块,未来银幕增速或开始放缓;另一方面,国内影视内容质量开始稳步提升,2017年《战狼2》《芳华》《前任3》以及2018年春节档的《红海行动》《唐探2》等影片均实现了口碑和票房双丰收。在这一背景下,随着我们认为未来单银幕产出有望实现企稳回升,带动影院行业整体盈利能力回升。

    观影市场步入稳定增长期,银幕增速放缓和内容质量提升背景下影院盈利能力有望提升。2017 年全国银幕已达5.1 万块为全球第一,未来银幕增速或开始放缓;另一方面,2017 下半年以来的《芳华》、《红海行动》、《唐探2》等影片均实现了口碑和票房双丰收,观影群体情绪明显回暖,预计2018 年票房有望冲击700 亿元,单银幕产出有望实现企稳回升,带动影院行业整体盈利能力回升。

    1)公司18Q1实现营业收入9.31亿,同比增长39.91%,实现归母净利润1.89亿,同比增长63.75%,扣非归母净利润达到1.81亿,同比增长64.37%;业绩超市场预期。

    投资要点:

    三四线市场影院布局完善,管理优势带来经营效率提升。公司背靠横店集团强大的资本和品牌优势,前瞻性的在三四线城市形成了完善的影院布局,考虑到决定影院盈利能力的重要因素是影院选址,公司布局具备明显先发优势;同时公司通过以自有影院为主的精细化运营实现了经营效率的优化,单银幕产出等经营效率指标均高于全国水平。

    深耕一二线城市打造稳健收入基本盘,大力拓展非票业务平滑票房波动。由于决定影院盈利能力的核心因素是影院选址,公司较早布局一二线票仓城市,具备明显先发优势;同时公司通过精细化运营实现了经营效率的优化,大力发展非票房业务降低观影市场波动对整体盈利能力的影响程度,单银幕产出等经营效率指标均居行业前列。

    2)公司18Q1综合毛利率33%,同比提升3pct;销售费用率1.65%,管理费用率1.59%,费用率较上年同期基本持平。

    2017年营收基本符合预期,2018年有望受益影院经营拐点。公司2017年营收132亿,和我们估计的135亿基本相符,四季度单季实现营收约30.1亿元,较去年同期增长约8.8%,增幅略低于预期。公司2017年票房收入同比增长约15.7%,略高于全国票房大盘14%的增速,放映业务整体稳定。我们预计2018年中旬全国银幕增速有望与票房增速持平,院线行业迎来单屏收入向上拐点,利好影院利润率提升。

    大力发展非票业务提升盈利能力稳定性。公司大力发展非票房业务降低观影市场波动对整体盈利能力的影响程度,截止2017H1,公司卖品和广告收入占比仅次于万达,毛利率均位列上市院线公司首位,两者毛利贡献占比已超50%,盈利稳定性和增速均有可靠保证。

    折旧摊销大幅降低提升公司盈利能力。公司长期执行较为谨慎的折旧摊销准则, 2012 年及以前新建影院的固定资产及长期待摊费用折旧摊销基本结束,2013 年后新建影院数量较少,对应的折旧摊销额自2018 年有望大幅降低。此外公司2018 年起变更折旧摊销年限至行业平均水平,进一步减少折旧摊销额,有望显著提升公司盈利能力。

    3)受票房收入大幅增长拉动,公司18Q1经营活动产生的现金流量净额2.89亿,同比增长高达106.53%。

    非票房收入同比增长31%,占比提升至39%,超出预期。根据公告,2017全年非票房收入达51亿,同比增长31%,超出我们之前非票房收入48亿的预期。非票房收入占营收比重从去年的33%上升至39%,主要原因是广告及卖品业务大幅增长,公司先后与博纳、CGV等影投签订合作协议,获取合作方影城广告渠道资源。我们估算公司放映业务毛利率约15%-17%,而非票房收入相关业务毛利率接近60%。非票房收入提升将改善公司盈利水平,考虑到公司与合作方映前广告合约仍在推进,且时光网、Propaganda等子公司仍有整合空间,判断非票房收入增长具备持续性。

    影投票房增速与行业增速基本持平,经营杠杆效应凸显盈利能力提升

    四季度加速银幕扩张,利好后续市占率提升。公司2017年全年新增影城115家,银幕1005块,增幅分别为28.7%/28.3%,基本符合我们新增银幕数900-1000块的预期,略高于全国银幕数18%的增速。2017年四季度新增影城28家,新增银幕约350块,增量较之前季度提升,在客流培育期过后,有望在2018年带动公司市占率提升。未来公司一方面持续依赖万达商业拓展影院,另一方面每年有不少于30家的非万达物业影院扩张计划。

    1)18Q1横店影投实现票房收入7.33亿元,同比增长37%;票房增速超过万达、大地两大影投(万达、大地影投Q1票房分别同比增长32%、31%),与行业增速基本持平。公司2017年影院新开资产联结型影院46家,18Q1影院数量持续扩张,新开影院影响下公司Q1影投收入增速仍与大盘增速相当,充分体现公司在三四线高增长市场的影院布局卡位优势。

    持续推进万达影视重组。根据公司全景网投资者交流公告,公司仍在进行重大资产重组的准备公司,标的万达影视业务包括电影、电视剧投资、制作及发行,以及网络游戏发行运营,不包括前期亏损的传奇影业。2017年6月万达影视与腾讯影业、腾讯游戏、阅文集团共同成立合资公司,进行网文IP《斗破苍穹》版权开发。此次资产重组项目利好公司影视娱乐产业链从影院经营向制片、发行延伸,实现影剧、影游联动。

    2)受新开影院加速扩张及影投行业新晋竞争者影响,公司2015-17年单银幕产出、毛利率短期承压。18Q1综合毛利率首度回升,一方面影院经营固定成本占比高,杠杆效应下票房收入回暖带来较大利润弹性;另一方面公司前期新建影院逐步步入成熟期叠加低线观影群体消费升级,公司2018年单银幕产出有望出现向上拐点。

    维持盈利预测及“增持”评级。我们维持公司2017-19年归母净利润15.14亿/18.39亿/22.69亿的盈利预测,对应EPS分别为1.29/1.57/1.93元,对应2017-19年PE分别为40/33/27倍。公司有望受益院线行业单银幕产出拐点向上,万达影视重组利好公司影视娱乐全产业链布局。维持“增持”评级。

    看好自有影院三四五线卡位优势,非票业务拓展行业领先

    1)公司自有影院前瞻性抢占三四五线票房高弹性城市,自有影院票房在全国影院投资公司中排名第3,18Q1影投票房增速领先;资产联结型影院为主模式下,对影院具有强大的管控能力,公司2017年影院场均人次、单银幕产出均高于行业平均水平。

    2)公司非票业务拓展行业领先,持续贡献业绩弹性。2017年公司非票业务(卖品及广告业务)毛利占总毛利的56.68%,非票业务毛利贡献率已超万达(2017H1);公司大力拓展非票业务有力提升业绩弹性与经营效率。

    盈利预测与投资建议

    预测2018-20年EPS分别为0.93/1.18/1.48元,对应PE35/28/22倍。维持增持评级。

    风险提示:票房基本面不及预期、行业竞争加剧、新媒体替代风险、影院扩张风险。

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